En las operaciones de compraventa de participaciones o acciones de una empresa, es fundamental establecer un mecanismo claro para la determinación del precio. Existen diferentes métodos para ello, siendo dos de los más utilizados el ajuste de precio mediante “completion accounts” y el sistema de “locked-box”.

El modelo “locked-box” se ha consolidado como una alternativa atractiva, especialmente en transacciones donde se busca evitar ajustes posteriores al cierre y dotar de mayor certeza a las partes. Sin embargo, su aplicación requiere regular ciertos aspectos clave, como la posible extracción de valor de la empresa antes del cierre (“leakage”) y aquellas excepciones permitidas (“permitted leakage”).

En este artículo, analizaremos en detalle el funcionamiento del sistema “locked-box”, los riesgos que puede implicar y cómo las partes pueden estructurarlo para garantizar una compraventa eficiente y transparente.

El “locked-box”

El proceso de compraventa de una empresa no ocurre de manera inmediata, ya que transcurre un tiempo desde el inicio de las negociaciones hasta la ejecución de la transacción. En consecuencia, la valoración de la empresa al inicio de las negociaciones seguramente diferirá a su valoración en el momento del cierre. Por ello, las partes deben acordar, en una fase inicial de las negociaciones, un criterio claro para la valoración del precio. Existen fórmulas como son el ajuste del precio o “completion accounts”, y la caja cerrada o “locked-box”, fórmula esta última en la que nos centraremos en este artículo.

Cuando se emplea la fórmula del “locked-box” las partes fijan en una primera fase el precio final de la compraventa, que en un principio no variará al cierre de las negociaciones o de la operación, independientemente de los resultados financieros de la empresa. Normalmente, las partes utilizarán una fecha de referencia que servirá como base para determinar el precio (por ejemplo, si se toman en consideración los estados financieros a 31 de diciembre de 2024, esta podría ser la fecha de referencia).

El “leakage”

En este contexto, y dado que no habrá ajuste en el precio, el vendedor deberá garantizar al comprador que, desde la fecha de referencia hasta el cierre de la operación (“locked-box period”), no ha realizado ninguna actuación ni compromiso que implique una salida de fondos (“leakage”) en favor del vendedor, sus personas vinculadas, los asesores o los administradores o directivos de la compañía. Ejemplos de estas salidas de caja serían la condonación de deuda a administradores o directivos, la financiación a personas vinculadas o el pago de honorarios en favor de asesores, en el contexto de la negociación y ejecución de la transacción.

En vista de lo anterior, debe regularse en el contrato las consecuencias que acarreará el “leakage” ocurrido durante el “locked-box period”, siendo habitual acordar que los vendedores respondan solidariamente frente al comprador por cualquier salida de fondos, generalmente, sin estar sujeto a los límites de responsabilidad que se establecen para otras reclamaciones en el contrato. Así, el vendedor debería indemnizar al comprador por los importes que se deriven de: (i) las salidas de fondos, (ii) los gastos en que incurra el comprador o la compañía para determinar y recuperar los correspondientes importes, y (iii) cuantos tributos se devenguen como consecuencia de la compensación que se derive del “leakage”.

Asimismo, es importante regular en el contrato el procedimiento para que se produzca la indemnización en favor del comprador (como son los plazos y documentación de soporte para justificar el “leakage”). Para evitar discrepancias entre las partes sobre la fijación del importe correspondiente a la salida de caja, puede preverse que las partes sometan la controversia a un tercero, como podría ser un experto contable, siendo su opinión vinculante.

El “permitted leakage”

No obstante, las partes pueden acordar excepciones para ciertas salidas de fondos (los pagos permitidos o “permitted leakage”), ocurridos con el conocimiento y consentimiento del comprador durante el “locked-box period”, con las consiguientes implicaciones que ello tendrá en la determinación del precio de la transacción. A modo de ejemplo, si un pago permitido consiste en la retribución de uno de los vendedores, por sus servicios prestados en la compañía, deberá indicarse exactamente a cuánto asciende dicha retribución. De esta forma, si los “permitted leakage” se regulan de manera clara y exhaustiva, se evitará que las partes puedan verse inmersas en controversias futuras.

Conclusiones

En este tipo de transacciones, que por su naturaleza y casuística son complejas, optar por la fórmula de “locked-box” puede resultar muy atractivo, en tanto se evitará tener que acudir a definiciones financieras complejas, mecanismos de ajustes del precio, o a la necesidad de confeccionar unas nuevas cuentas de cierre (“closing accounts”). En todo caso, la necesidad de acudir a una u otra fórmula de cálculo del precio dependerá del caso en cuestión (por ejemplo, en una empresa cuyo sector esté en cambio constante, podría ser inevitable tener que acudir a la fórmula de ajuste del precio). Más allá de lo anterior, la realidad es que el “locked-box” normalmente favorecerá los intereses del vendedor, quien tendrá certeza sobre el importe que cobrará por la transacción, al margen de los resultados económicos futuros de la empresa.

Por último, nuestro consejo en este tipo de transacciones es acudir a abogados especializados en M&A, para recibir un asesoramiento jurídico óptimo, considerando las circunstancias del caso particular.